2021年第三季度，中國GDP同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%，低于預期。

今年上半年增長數據出臺后，市場原本一致預期第三季度的GDP增速在5.5%左右。在個別房地產公司資金鏈緊張事件持續發酵和能耗雙控等帶來沖擊之后，主流機構紛紛將第三季度的GDP增速預期調低，然而實際出爐的數據仍然略遜預期。

不過，盡管經濟下行壓力加大，在政策支持下中國的失業率逆勢降低。

三季度經濟下行壓力顯著加大

第三季度，中國GDP環比折年率從二季度4.9%回落至0.8%，與一季度“就地過年”影響下的增速水平相當，在疫情、政策影響疊加之下，中國經濟下行壓力顯著加大。

三季度主要經濟增長指標普遍下滑，唯制造業投資“一枝獨秀”。在三季度下滑的經濟指標中：工業生產（包括工業增加值和出口交貨值）降幅相對較小，且兩年平均增速仍超過疫情之前的2019年，說明中國經濟增長仍然受到出口高景氣的加持。

而基建投資和房地產投資的兩年平均增速三季度下滑幅度分別達到1.5和1.1個百分點，體現前期財政發力后置、地方政府債務監管、房地產調控全方位收緊，加之典型房企風險暴露，對這兩股傳統的穩增長力量的沖擊較大。

商品和餐飲消費、服務業生產指數的兩年平均增速也下行了約0.5個百分點，國內疫情反復對經濟的沖擊再現。

此外，三季度全國居民可支配收入的兩年平均增速下降、可支配收入的中位數增速偏低（收入不均衡）、居民消費支出與可支配收入增長的差距縮小，均意味著提振消費成為一項中長期挑戰。

房地產波動、能耗雙控對經濟的影響凸顯

除了新冠疫情的點狀擴散和局部地區洪澇災害對生產消費和整體經濟帶來的拖累之外，個別地產企業違約事件沖擊下房地產市場的“意外”加速收縮，以及能耗雙控背景下部分地方或主動或被動地“拉閘限電”，是造成三季度中國經濟超預期下探5%之下的重要原因。

主要受到房地產投資的拖累，前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長7.3%，兩年平均增長3.8%，比上半年回落0.6個百分點。其中，房地產投資兩年平均增長7.2%，比上半年回落1個百分點。

在個別房地產企業違約事件的沖擊下，房地產投資資金來源一致性收緊，對房地產投資的影響凸顯。9月房地產開發資金來源的兩年平均增速從上月5.1%下挫至0.8%。分項來看，開發貸持續大幅負增長、個人按揭貸款進一步減速、自籌資金（債券等）增速略有回升，此前一直穩健的定金及預收款增速也出現大幅下挫，兩年平均增速從12.8%降至1.7%。

此外，由于部分房地產企業違約事件對預期的沖擊，購房者對房價下跌的預期可能增強，導致房地產銷售也明顯放緩，房地產開發資金來源進一步收緊。9月房地產銷售面積的兩年平均增速從-2%進一步下降至-3.5%。房屋新開工面積的兩年平均增速進一步下降0.2個百分點至-7.9%；房屋施工面積兩年平均增速下降0.3個百分點至5.5%；房屋竣工面積增速大幅下挫至-8.8%。

由于今年第二批集中供地的遇冷，1月～9月100個大中城市土地供應面積僅為4.2億平方米，為2017年以來同期最低。在房地產開發商出現“躺平”跡象之際，土地供應的收縮，將對后續房地產投資產生更加深遠的影響。

中國人民銀行、銀保監會于9月底召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展，可謂適逢其時，對于中國經濟的跨周期平穩運行至關重要。

除了房地產這一凸顯的拖累之外，能耗雙控政策是另一經濟增長的直接掣肘。

今年二季度，有關粗鋼限產的預期就曾一度導致螺紋鋼價格暴漲，并令有關“大宗商品周期是否已經到來”的爭議甚囂塵上。之后，國務院緊急部署“保供穩價”系列決策，試圖平抑不斷攀升的工業品價格上漲預期。但進入三季度，保供穩價政策的執行力度實際上并未達到預期，疊加部分能耗雙控指標尚未達標、甚至差距懸殊的地區“搶進度”控能耗，導致一些高耗能行業的生產受到“突如其來”的限產沖擊。

這在細分行業的工業生產數據中體現得淋漓盡致：一方面，9月受“能耗雙控”政策影響的主要工業品產量中，只有發電量增速從上月低點有所反彈，粗鋼、水泥、有色、焦炭產量增速均延續下探趨勢，原煤產量增速繼上月有所回升后，本月再度回落。這表明9月“保供穩價”力度有限，對高耗能行業的生產約束仍強，其對經濟的拖累不減。

四季度中國經濟有望溫和回升

向前看，我們預計，中國經濟將從三季度的“小底部”，走向四季度的“小回溫”，從而為跨周期調節提供更多的緩沖空間和時間窗口。四季度的實際GDP兩年平均增速將回升到5%以上。疫情錯位下出口高景氣有望維持、財政后程發力下基建投資企穩回升、結構性政策支持下制造業投資繼續向上，均為四季度中國經濟“升溫”的支撐因素。當然，囿于房地產投資的調整仍在進行，促進消費成為一項中長期挑戰，這種“升溫”只是“小回溫”。

由于出口景氣的超預期延續，以及貨幣政策在增加制造業中長期貸款、支持“專精特新”企業發展方面的有效努力，使得三季度制造業投資保持向好態勢。我們預計，后續政府在推進能耗雙控與穩定經濟增長間的更好協調，中美經貿關系前景上隱隱呈現的一線曙光，以及財政貨幣政策對下游制造業企業這一中國經濟中的“短板”的繼續支持，將令四季度制造業投資繼續維持平穩往上的態勢。

基建投資方面，三季度的減速與上半年財政發力節奏“后置”關聯較大，我們認為四季度基建投資在重大項目加速開工和專項債錯位發行的帶動下有望企穩回升。

一方面，近期國家發改委、統計局相關負責人表示，隨著“十四五”規劃的重大項目陸續啟動建設，基建相關的投資將會逐步改善。進入四季度以來，已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。根據我們梳理，2021年15個省份的重大項目計劃數量較去年增長16.5%，18個省份的重大項目年度計劃投資額較去年增長12.7%，增速均較此前年份大幅提升，其加速開工將對基建投資產生可觀支持。

另一方面，今年四季度地方政府專項債還有11015億元待發行，比去年四季度發行量多出8648.2億元。從投向來看，今年已發行的專項債約有60%投入基建相關領域。假設剩余專項債投向比例保持不變，將拉動四季度基建投資比去年同期多增加5188.9億元，拉動基建投資增速大約2.76個百分點。

截至目前中國出口高景氣的超預期延續，則與全球疫情呈現出的周期性特征相聯系。今年以來，受新冠病毒變異影響，全球新增確診病例數進入三個月左右周期波動的過程。在此過程中，歐美發達國家的供應鏈恢復不及預期，前期疫情防控較好的其他東南亞國家在病毒變異后供應鏈進一步受損，而其他欠發達國家受制于疫苗普及程度不足供應鏈恢復緩慢。這就使得中國制造業的供應鏈優勢得到持續體現。同時，美聯儲無限量資產購買的時長超預期、財政刺激力度高企且趨于進一步加碼，使得美國這一疫情后全球需求的邊際提供者，繼續保持著較強的經濟增長動能。因此，中國出口無論從外需盤子、市場占有率、還是最近數月凸顯的價格因素上，均保持了良好支撐，且可能成為今年四季度甚至更長時期內中國經濟最穩定的“基本盤”。